本季度市場走勢顯著分化，在消化9月底急漲之后，滬深300指數相對走勢平穩，而小盤股極度活躍，換手率極高。管理人在本季度重新研判市場，流動性顯著改善，但風險偏好在不同板塊和行業間繼續扭曲，醫藥板塊繼續遭遇集采等不利政策壓力，持續下跌，出海產業鏈受中美關稅提高預期而受到壓制，估值反應了對關稅的悲觀預期。美股人工智能科技巨頭帶動納斯達克指數創新高，國內部分為美股科技巨頭配套的公司受潛在訂單預期影響，走勢較強，而已經獲得大額訂單的光模塊公司股價卻不漲反跌，對比之下可以看到A股在科技行業的是關于預期的超前博弈。

在中美經濟、金融對抗性博弈的大背景下，疊加國內房地產周期性下行，美國策動AI投資泡沫和美聯儲維持美元強勢，全球資本流速很快，從基本面來對股票進行定價顯示出短期失效的跡象，而資本流動能解釋股價趨勢的比例在變大，這是價值投資者最痛苦的階段。在組合管理中，我們尊重當前市場的狀態或選擇，但保持距離，仍以低估值紅利資產為主，優秀的出海企業，少量配置人工智能產業鏈較為重要的公司。對于AI產業的未來發展，我們抱以緊密關注。對于當前超級火熱的AI資本開支，從ROI的角度看，很低或基本沒有，需要以大幅度降低算力成本、顛覆式的娛樂形態、提高生產力來作為產業發展的必要條件，如果全部都未實現，那么高強度的資本開支必然不可持續。

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